罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事
11月是国内疫情防控政策的关键转折点，但真正全面落实是在12月7日“新十条”颁布之后，新增密接人数此时才出现拐点。由于资本市场反映未来预期，经济数据主要反映过去和当下，故总体上资本市场反弹、而经济运行数据不佳。11月上证综指上涨8.9%，但PMI、生产、消费、投资、出口等主要经济指标仍持续下滑，稳增长压力进一步加大。1、当前经济的核心矛盾仍是总需求不足，三重压力仍未根本解决；经济的支撑力量主要来自于财政、结构性货币政策发力，房地产纾困政策尚未明显见效。其一，从宏观需求看，全球经济下行引发出口回落、疫情反弹制约消费、房地产市场风险拖累房地产投资。受疫情反弹和防控影响，工业和服务业生产回落；居民出行减少、消费场景受限，社零消费除食品和医药以外，均为负增长；出口同比已连续两个月下滑，除了外需回落以外，也有疫情对于企业生产、物流运输等的干扰。房地产市场低迷和出口下滑加大经济下行压力。房地产销售、投资下滑已有一年半，仍未彻底企稳，主要受房企债务风险和居民购房意愿低迷影响。其二，从微观主体看，预期偏弱、居民企业加杠杆和扩张动力不足。11月居民消费、房地产销售、投资同比降幅进一步扩大，新增社融、信贷、尤其是居民贷款同比亦是少增。其三，财政支出加快带动基建投资上升，制造业中长期贷款投放支持设备更新改造，创新驱动和产业升级推动高技术产业投资快速增长。11月基建投资增速依然连续7个月逆势上升，企事业单位新增中长期贷款同比多增，成为支撑社融的最大力量。2、明年一季度经济下行压力较大，2023年中国经济面临内外部形势的严峻性不亚于今年：外需环境已发生重大变化，第一波疫情高峰短期将冲击供给和需求，春节是重要的时间节点，要防止届时的人口大流动引发疫情在低能级城市和乡村的冲击，稳增长已成当务之急（详见《防疫优化后的经济恢复路径：三种情景推演》）。12月6日召开的中央政治局会议明确提出“稳增长、稳就业、稳物价”，要求“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”“推动经济运行整体好转”，将稳增长放到了更高和更重要的位置，并强调“大力提振市场信心”。（详见《稳增长踏浪前行——逐句解读1206中央政治局会议》）3、物价方面，短期内“稳增长”重于“防通胀”。当前经济总需求不足，货币政策也没有“大水漫灌”，供给侧保供稳价，CPI和PPI同比均处低位。在疫情形势未有效改善、消费需求未回暖释放之前，即使出现猪肉和能源价格上涨、低基数、春节错位等因素导致的短期结构性通胀压力，也不会对货币政策形成明显制约。4、就业压力增大，稳就业保民生。城镇调查失业率由8月的5.3%持续上升至11月的5.7%，16-24岁青年失业率更是全年保持在历史同期高位。就业是最大的民生，疫情防控政策优化之后，应加快经济恢复，促进就业回升。当前经济的核心矛盾仍是总需求不足，三重压力仍未根本解决。从宏观需求看，全球经济下行引发出口回落、疫情反弹制约消费、房地产市场风险拖累房地产投资；从微观主体看，预期偏弱、居民企业加杠杆和扩张动力不足。11月出口、社零消费、房地产投资同比分别下降8.7%、5.9%和19.9%，降幅进一步扩大；新增社融、信贷、尤其是居民贷款同比亦是少增，与经济表现相一致。经济的支撑力量主要来自于政策发力，扩大有效投资成为重要抓手。第一，适度超前开展基础设施投资，加快布局新型基础设施建设，11月基建投资增速依然逆势上升，累计同比增长11.7%，在主要经济指标中一枝独秀。第二，各方面积极支持重点领域设备更新改造，推动扩大制造业中长期贷款投放，1-11月制造业技改投资同比增长9.1%，占全部制造业投资的比重为40.9%。第三，创新驱动战略深入实施，产业升级发展态势明显，1-11月高技术产业投资累计同比增长19.9%，比全部投资增速高14.6个百分点。稳增长已成当务之急。2023年中国经济面临内外部形势的严峻性不亚于今年，从外部看，逆全球化依然翻涌，加息周期下的全球经济下行是大概率事件，地缘政治冲突仍此起彼伏；从内部形势看，预期转弱和需求收缩没有得到根本性解决，房地产风险、消费低迷等问题仍然存在，疫情反弹仍对供需两端形成制约。12月6日召开的中央政治局会议明确提出“稳增长、稳就业、稳物价”的三稳目标，要求“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”“推动经济运行整体好转”，将稳增长放到了更高和更重要的位置，并强调“大力提振市场信心”“激发全社会干事创业活力”。12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出“消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立”的远景目标，布置了“全面促进消费，加快消费提质升级”“优化投资结构，拓展投资空间”等具体工作任务。尽管11月疫情防控措施开始优化，但真正全面落实是在12月7日“新十条”颁布之后，新增密接人数此时才出现拐点。受疫情反弹和防控影响，工业和服务业生产回落；居民出行减少、消费场景受限，社零消费除食品和医药以外，均为负增长；出口下滑除了外需回落以外，也有疫情对于企业生产、物流运输等的干扰。预计12月和明年一季度，经济仍将受疫情拖累。经济恢复路径将呈现出两个阶段：第一阶段是感染人数快速上升、劳动力可能出现暂时性短缺，部分地区的服务消费活动仍受限制，经济有一定压力，主要体现在12月和一季度；第二阶段是伴随公众做出适应性调整，全国防疫标准逐步统一，人流、物流顺畅，生产生活秩序恢复正常，失业率下降、收入增加，消费上升，经济逐步向正常轨道恢复，这主要是二季度及之后的情形，叠加今年二季度的低基数，明年二季度增速将是全年高点。房地产销售、投资下滑已有一年半时间，仍未彻底企稳，主要受房企债务风险和居民购房意愿低迷影响，11月房地产销售面积、销售额和房地产投资当月同比分别为-33.3%、-32.2%和-19.9%。全球经济步入下行周期，外需收缩，中国出口同比连续两个月负增长，11月同比下滑至-8.7%；有全球经济“金丝雀”之称的韩国，出口同样连续两个月负增长。稳地产、稳外贸政策持续发力。近期房企融资“三箭齐发”，多地政府带队组织外贸企业包机组团出国抢订单。当前经济总需求不足，货币政策也没有“大水漫灌”，供给侧保供稳价，CPI和PPI同比均处低位，11月分别为1.6%和-1.3%。在疫情形势未有效改善、消费需求未回暖释放之前，即使出现猪肉和能源价格上涨、低基数、春节错位等因素导致的短期结构性通胀压力，也不会对货币政策形成明显制约。当然，也要警惕未来通胀反弹压力。第一，输入性通胀压力依然存在，地缘政治冲突扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强；第二，稳健偏松的货币政策可能带来滞后效应，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温，将显著推高通胀；第三，疫情有效防控后消费动能可能快速释放，从而推高通胀。受疫情大面积反弹、企业生产经营困难增多影响，就业压力有所上升，城镇调查失业率由8月的5.3%持续上升至11月的5.7%，16-24岁青年失业率更是全年保持在历史同期高位。就业是最大的民生，疫情防控政策优化之后，应加快经济恢复，促进就业回升，尤其是加大对大学毕业生、中低收入人群、农民工等重点群体的就业帮扶。
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罗志恒丨防疫优化后的经济恢复路径：三种情景推演
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